ICO-lt (algmüntide pakkumiselt) STO-le (väärtpaberi vääringu avalikule pakkumisele) üleminek

ICO-d (initial coin offerings ehk algmüntide pakkumised) on üks võimalik viis leida äriidee jaoks raha. Enamik äriideid on seotud tehnoloogiaga (tarkvara arendamine, detsentraliseeritud rakenduste (DApps) loomine, kõrvalahelate ja atomic wallet’ite loomine jne). Samas leidub eeliseid, kui tuua ka tavapärasemad tehingud plokiahelatehnoloogia juurde. ICO-de turg on viimasel ajal arenenud kahes eri suunas. Kui on tõsi, et kahtlused mõnede projektide kvaliteedi suhtes on mõjutanud üldist meeleolu ICO-de läbiviimisel ja nendesse investeerimisel, siis kehtib ka tõsiasi, et see on motiveerinud eri ettevõtteid lähtuma oma ärimudelite puhul rohkem regulatsioonist. Üks ICO-de turu küpsemaks muutumise tagajärgi on asjaolu, et mitte kõik ettevõtted ei väldi security token’ite (väärtpaberi vääringu) emiteerimist. Tegelikult oleme tunnistajaks krüptobörside tekkele, mis on keskendunud security token’itega kauplemisele, ning mõnes riigis on ka pangad selliste algatuste partnerid.

Artikli eesmärk on vaadata laiemalt nii-öelda uusi pakkumisi, mille võib mõnede autorite arvates jagada ETO-deks (Equity Token Offering ehk omakapitali vääringu avalik pakkumine) ja STO-deks (Security Token Offering ehk väärtpaberi vääringu avalik pakkumine). ETO puhul emiteeritakse token’eid, mis esindavad emitendi omakapitali, st token’id esindavad aktsiaid ja token’i omanikud on ettevõtte aktsionärid. STO puhul emiteeritakse selliseid token‘eid, mis esindavad igat liiki väärtpabereid – aktsiate märkimise õiguseid, võlakirju, tuletisinstrumente ja muid samalaadseid õiguseid, mida esindab kooskõlas kohaldatava õigusega token.

Kohaldamisala: Utility Token versus Security Token

Nii utility token‘eid (ehk teenuse-token‘eid) kui ka security token‘eid reguleerivad olemasolevad õigusnormid. Samas on security token’ite suhtes kohaldatavad seadused emitendi jaoks koormavamad tingituna finantsriskidest ja finantsturu regulatsioonist, nt investorikaitse ja turu usaldusväärsus. Utility token’ite suhtes kohaldatavad õigusnormid on peamiselt seotud lepinguõigusega, lähtudes poolte vabast tahtest, ehkki osaliselt mõjutavad neid ka tarbijakaitse õigusnormid, samas security token’ite pakkumistele kohaldatav regulatsioon kaldub väärtpaberituru regulatsiooni suunas, mis on rangem ja mis jälgib rohkem nõuetele vastavust.

Üleilmse security token’ite emissiooni läbiviimine on äärmiselt keeruline kui mitte võimatu, tingituna erinevatest jurisdiktsioonidega seotud eeskirjadest ja lähenemisviisidest. Vastupidi sellele, kuidas seoses ICO-dega toimitakse, tuleks loetelu neist vähestest jurisdiktsioonidest, kust ICO-desse investeerimine ei ole lubatud, asendada selge loeteluga jurisdiktsioonidest, kus võib security token’ite pakkumise läbi viia.

MiFID (finantsinstrumentide turgude direktiiv) ja MiFID 2, MiFIR (finantsinstrumentide turgude määrus) ja prospektimäärus on vaid mõned kesksed väärtpaberiturge reguleerivad õigusaktid Euroopa Liidus ning need on aluseks security token’ite väärtpaberitena kvalifitseerimisel ning pakkumiste nõuete kindlaksmääramisel.

Hirm STOde ees?

Security token’ite emissiooni ei tohiks vaadata kui regulatiivset koormat, vaid pigem positiivse saavutusena ühisrahastamist läbi viiva ettevõtte jaoks. Positiivsed aspektid on seotud sellega, et investoritele tagatakse investorikaitse, mida utility ICO puhul ei pruugita pakkuda. Asjaolu, et token’itesse investeerimisega kaasnevad ka õigused ja rahalised eelised ning see ei sõltu spekulatiivsest esmasest token’i hindamisest, aitab ICO-de emitentidel suurendada tõenäosust, et token’i omanik omab tegelikult token’it ega müü seda kiiresti kasumi eesmärgil.

Security token’ite emiteerimine on endiselt lapsekingades ning sel põhjusel ei ole veel väga selge, kuidas turuosalised käituvad ning milliseid valikuid nad seoses jurisdiktsiooniga ning STO ja ETO mõõtmetega teevad.

Eesti Finantsinspektsiooni suunised

Eesti Finantsinspektsiooni tõlgenduse kohaselt kuulub token väärtpaberi määratluse alla ning on Finantsinspektsiooni järelevalve objekt, kui tokenid “tagavad teatavad õigused emitendis või nende väärtus on seotud tulevase tulu või äritegevuse eduga”.

Finantsinspektsioon annab security token’ite määratluse kohta lisasuuniseid, märkides, et “token‘eid (…) võib olenevalt nende struktuurist käsitada väärtpaberitena kooskõlas kehtivas väärtpaberituru seaduses, aga ka võlaõigusseaduses esitatud määratlusega”. Ta lisab, et “sisu tuleks pidada vormist olulisemaks”.

Utility Token

Finantsinspektsiooni seisukoha järgi “ei taga utility token’id nende omanikele mingeid kasumi ega rahalisi nõudeid” ning neid kasutatakse selleks, et “(anda) juurdepääs platvormile/süsteemile või õigusele kasutada toodet/teenust”. Suur enamus ICO-sid, mis on siiani toimunud, eelkõige alates sellest, kui USA väärtpaberi- ja börsikomisjon (SEC) hakkas ICO-sid uurima ja nende suhtes rangemaid meetmeid kohaldama, et käsitada neid väärtpaberitena, on olnud suunatud utility token’ite emiteerimisele. Samas on oluline pidada silmas, et Euroopa väärtpaberiõigus sisaldab selgeid erinevusi võrreldes USA omaga. USA-s võib token’it käsitada väärtpaberina, ELis mitte. Teisalt tähendab see ka seda, et Euroopas toimuva STO-ga ei saa pakkuda token‘eid USA-s või USA kodanikele, kui SEC ei ole seda heaks kiitnud.

Utility ICO-de puhul ei pea esitama prospekti ning enamikus jurisdiktsioonides ei ole veel eeskirju, mis käsitlevad teavet, mida teabedokument (Whitepaper) peaks sisaldama. Tavaliselt kohaldatakse teabedokumentide suhtes reklaamivaldkonna õigusakte, millega nähakse ette nõuded, millele pakkumised peavad vastama. Finantsinspektsioon ei tee utility token’i pakkumiste üle järelevalvet ning kõiki nendega seotud lepinguid (ostmine, laenamine) reguleerivad võlaõigusseadus ja muud asjaomased tsiviilõiguse seadused.

Security Token

Nagu eespool selgitatud, kuuluvad security token’id Finantsinspektsiooni järelevalve alla. Selles punktis esitatakse peamine info, mis tuleb prospekti lisada, ning Finantsinspektsiooni aruandlusnõuded. Põhjalik loetelu kõikidest andmetest, mida prospekt peab sisaldama, on esitatud prospektimääruses (EL 2017/1129).

Prospekt:

• teave peab olema esitatud hõlpsasti analüüsitaval ja arusaadaval kujul;
• registreerimisdokument, mis sisaldab emitendi kohta teavet;
• väärtpaberikirjeldus, mis sisaldab väärtpaberite kohta teavet;
• kokkuvõte, mis sisaldab hoiatusi;
• riskide kirjeldus ning emitendi ja võimaliku garantii andja põhitunnused, sealhulgas varad,
• kohustused ja finantsseisund;
• väärtpaberitesse investeerimisega seotud riskide kirjeldus ning investeeringu põhitunnused;
• pakkumise üldtingimused;
• kauplemisele võtmise üksikasjad;
• pakkumise põhjused ja saadud tulu kasutamine.

Aruandlusnõuded:

• emitent avaldab korraldatud teavet;
• emitent avaldab oma aastaaruande nelja kuu jooksul pärast majandusaasta lõppu ning tagab aastaaruande avalikkusele kättesaadavuse vähemalt kümne aasta jooksul;
• aktsiate või võlaväärtpaberite emitent peab avaldama poolaasta aruande majandusaasta esimese kuue kuu kohta;
• kohustus teavitada häälte arvust.

ETO-d ei ole teostatavad

Eesti ühinguõiguse kohaselt peab osaühingu osanike nimekirja kas äriühingu juhatus või väärtpaberite depositoorium. Peamised probleemid, mis on tuvastatud seoses väärtpaberite võõrandamisega ning võimalusega kasutada plokiahelat, on asjaolu, et kui väärtpaberite võõrandamist ei registreerita depositooriumis, tuleb see vormistada Eestis notaris, ning kui väärtpabereid hoitakse depositooriumis, peab kõigil osanikel olema Eesti pangas väärtpaberikonto (peagi võetakse vastu uus määrus emissiooni kohta).

Plokiahela tehnoloogia kontekstis ei ole need nõuded tõhusad ostjate jaoks, kellel oleks õigus equity token’ile. Equity token’ite ostmine ja nendega kauplemine toimub tehniliselt veebis ilma pankade või notarite vahenduseta, mis on täpselt vastupidine sellele, mida nõutakse Eestis hetkel kehtivate õigusnormide kohaselt. Equity token’ite omanikud ei tule Eestisse, et teha notaris tehing või avada pangas väärtpaberikonto. Lisaks on mitteresidentidel keeruline avada mis tahes Euroopa pangas pangakontot.

Seega muudab see equity token’ite emiteerimise võimatuks, sest ettevõte ei saa tagada nende ostjatele tõhusalt osanike õiguseid.

STO-d kui võimalik lahendus

STO kaudu emiteeritud token annab selle omanikule teatavatel tingimustel õiguse saada emitendilt regulaarseid makseid. See token ei kvalifitseeru aktsia ega osana ning selle suhtes ei kehti seega ülalnimetatud registreerimise ja pangakonto nõuded.

STO ei ole mittetäielik ETO. See on pigem lihtsustatud pakkumine, mille puhul säilib ootus rahalisteks makseteks, mida teeb emitent token’i omanikule. Isegi kui investeeringu osana võidakse eeldada otsuste tegemise protsessis osalemist, ei ole see investori jaoks kindlasti sama oluline kui tulevase kasu või maksete ootus. Ehkki on veel pikk tee käia seoses token’ite liikide ja kohaldatava õigusega ning jurisdiktsioonide vaheliste erinevustega, on kasu, mida saavad rahastust vajavad isikud ja investorid sellest, et STO-sid võib vabalt korraldada, tegelikult mõõdetav. Hiljutises uuringus, mille viis läbi juhtimiskonsultatsioonide ettevõte Civitta kapitaliturgude omaduste kohta, leiti samuti, et üks takistusi Eesti kapitalituru arengul on see, et Eestis on aktsiate börsil noteerimise kulu liiga suur, ning STO-d peaksid kindlasti aitama seda takistust ületada.